En un portafolio global, ¿hay lugar para activos inmobiliarios en Uruguay?
En ediciones anteriores, se ha estimado un índice de retorno total de propiedades inmobiliarias para apartamentos de 60 m2 en Montevideo. Esto permitió observar las características financieras de estos tipos de bienes y compararlas con otros activos inmobiliarios.
En la presente edición, se analiza si agregar dicho tipo de activos a un portafolio global diversificado agrega valor. Para ello se estiman fronteras de eficiencia con diversos métodos mediante métodos de optimización, identificando la estructura óptima correspondiente.
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La optimización a realizar se resume en la búsqueda de la composición del portafolio que garantice el mínimo nivel de riesgo, medido a través del desvío estándar de los retornos, para cada nivel de retorno esperado. Por detalles metodológicos, se puede consultar un paper que versa sobre estos temas aquí.
Los activos que se utilizan como universo de inversión, además de los activos inmobiliarios domésticos, son los mismos que se analizaron en el artículo anterior: bonos emergentes (RF Emergente), bonos de alto rendimiento en EE.UU. con un plazo al vencimiento de entre 5 y 7 años (RF Especulativa), bonos corporativos de alta calidad de empresas en dólares con un plazo al vencimiento de entre 5 y 7 años (RF AAA), activos respaldados por hipotecas norteamericanas con respaldo gubernamental (MBS Agencias), activos respaldados por hipotecas norteamericanas sin respaldo gubernamental (MBS Privados), oro, acciones de empresas pequeñas (RV Pequeñas Empresas), acciones de empresas grandes (RV Grandes Empresas) y bonos del tesoro norteamericanos (BT EE.UU.).
En una primera instancia, se hace la optimización al estilo original propuesto en la tesis doctoral de Markowitz, trabajo que se considera fundador de las Finanzas modernas. En este caso, el resultado es el que se presenta a continuación.
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Como se observa en el primer gráfico, la frontera de eficiencia incluyendo activos inmobiliarios domina a la frontera de eficiencia sin incluir a los activos inmobiliarios. Si observamos el segundo gráfico, se observa que la ponderación de los activos inmobiliarios en Uruguay es creciente con el nivel de riesgo, pero nunca cae por debajo de 20% del total del portafolio.
Si bien esto daría a entender que existe espacio para los activos inmobiliarios domésticos en un portafolio global, esto también demuestra las falencias del modelo original planteado por Markowitz. En efecto, los resultados son muy dependientes de la ventana de datos tomadas y no miran hacia adelante. Mas aun, durante el período considerado (2014-2020), no incluye un ciclo económico completo.
Para mitigar esto, se utilizarán dos modelos alternativos que permitan modificar las tasas de retorno esperadas por expectativas hacia adelante.
En primer lugar, se reemplazan los retornos históricos por las tasas de rendimientos al vencimiento esperadas para cada uno de los activos. En el caso de las acciones se considera la tasa de retorno que surge de la prima por riesgo accionaria estimada por Damodaran aquí (ERP o Equity Risk Premium). Los resultados se observan en los gráficos a continuación.
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En este segundo caso, se observa que se mantiene la presencia de los activos inmobiliarios domésticos en un portafolio bien diversificado, pero ahora con porcentajes menores y más racionales que los evidenciados previamente, nunca superando el 50% del total del portafolio, en función del nivel de riesgo. Asimismo, los mismos se concentran fuertemente en los niveles medios del espectro de riesgo total, lo cual es esperable dadas las características financieras analizadas en el artículo previo.
Finalmente, se hace el mismo ejercicio con el modelo de Black Litterman también analizado en el artículo aquí citado (sin incluir visiones para no sesgar el análisis) . Los resultados son los descritos en los gráficos a continuación.
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En este caso, se observa una participación decreciente de los activos inmobiliarios domésticos en el portafolio óptimo, aunque partiendo de valores más pequeños que en los casos previos.
En suma, en todos los casos se observa que los activos inmobiliarios domésticos pueden complementar la formación de un portafolio de inversión debido a su baja correlación con el resto de los activos y a que sus retornos parecerían ser acordes en el largo plazo. No obstante, no sería sano tener ni un portafolio compuesto únicamente por activos inmobiliarios, sino que complementa un portafolio bien diversificado.
Vale aclarar que esto no es una recomendación de compra en ningun porcentaje establecido, puesto que para ello hay tener en cuenta factores tales como el horizonte de inversión (para que reducir los costos de transacción y la volatilidad del activo), asi como el apetito por el riesgo del inversor específico.
En la próxima entrega, analizaremos que tan largo debe ser el horizonte de inversión para justificar inversiones inmobiliarias.