Activos inmobiliarios, ¿caros o baratos?

Mucho se debate acerca de los precios de los activos inmobiliarios en Uruguay y sobre sus precios. En el presente artículo, se intentará agregar luz acerca de la situación de precios actual del mercado inmobiliario en relación al período previo a la aparición de la pandemia. 

Esto lo analizaremos a través de la tasa de rentabilidad que el activo genera, en este caso la tasa de capitalización neta o cap rate. En efecto, si la tasa de capitalización es baja, los activos están caros y viceversa.

En el artículo anterior, se observó una caída relevante en la tasa de retorno del sector inmobiliario entre fines del año pasado y la actualidad, pasando la misma de 5.6% a 4.2%. En esta entrega, se intentará determinar cómo se llega a esta situación y si esto podría ser un nuevo equilibrio o si la tasa de capitalización del sector podrá volver a valores más similares al pasado. 

A modo ilustrativo, se consideran los datos utilizados para calcular la tasa de capitalización tanto en el artículo de noviembre 2019 como en el artículo de noviembre 2020. De esta forma, se busca analizar los movimientos registrados en las variables consideradas y su coherencia con la coyuntura de mercado.  

En primer lugar, se observa que el precio de alquiler del metro cuadrado en la zona tomada como referencia aumentó 1.4%, muy por debajo del 9.59% que registró la inflación en el mismo período. Esto es consistente con el duro golpe que fue para la economía la absorción del shock que significó la aparición de la pandemia. Esto se traduce en una caída de 7.5% del precio de los alquileres en relación a la capacidad de compra que un ingreso por alquiler otorga o, dicho de otro modo, en términos reales.

En segundo lugar, durante el período en cuestión se observó una dinamización del mercado de compra y venta de inmuebles que implicó un aumento en los precios ofrecidos en dólares (13%), una baja en la estimación de cuánto los vendedores están dispuestos a ajustar precios para cerrar una transacción (-5%), y un aumento en la cotización del dólar (13%). Todos estos factores, implican que el precio de oferta de los bienes inmobiliarios haya aumentado 16.5% en términos reales y que el precio de venta de los mismos haya aumentado 24% en términos reales. Esto, a pesar del feroz shock económico que implicó la pandemia para el país, con el consecuente deterioro en la capacidad de pago de los agentes del mercado.

¿Qué está sucediendo en el mercado global relevante para el sector inmobiliario de Uruguay?

En los últimos meses, se observó una fuerte caída en las tasas de interés relevantes en los mercados desarrollados.

Como se observa en el gráfico a continuación, las tasas de interés implícitas de los distintos tipos de activos (tasa de rendimiento en el caso de bonos y tasas implícitas en el taso de acciones), tuvieron una sensible caída tras el impacto de la pandemia, tanto para bonos del gobierno, como para bonos corporativos y para acciones. 

Asimismo, en el gráfico a continuación se comparan los rendimientos de los bonos emitidos por el gobierno de Uruguay en Unidades Indexadas a 5 años de plazo con la estimación de tasa de capitalización neta del sector inmobiliario en la zona de Pocitos (cap rate). Efectivamente, ambas han caído durante el período en tándem.

De hecho, a pesar de la caída en la tasa de capitalización neta, la diferencia entre las tasas de capitalización y los rendimientos de los bonos en UI están cerca de los máximos registrados en setiembre del año pasado. Esto estaría indicando que las tasas de interés en UI cayeron más que la tasa de capitalización del mercado inmobiliario de la zona en cuestión. 

¿Cuál es el mecanismo de transmisión desde el mercado financiero al sector inmobiliario?

La caída en las tasas de interés a nivel global tiene dos efectos directos en la demanda en el mercado inmobiliario que terminan operando como mecanismo de transmisión de las señales del mercado financiero global al mercado inmobiliario doméstico.

En primer lugar, la demanda con motivo inversión se verá fortalecida. En efecto, un inversor cuya rentabilidad esperada haya caído fuertemente, estará más dispuesto a buscar alternativas inversoras que puedan recuperar en parte la tasa de rendimiento esperada perdida, incluso si ello implica pagar precios algo mayores. A modo de ejemplo, si bajan las tasas de interés de 3% en UI a 2% en UI, un inversor en UI estará más afín a aceptar tasas de rendimiento de 4.2% reales en el sector inmobiliario.

En segundo lugar, se da un efecto directo sobre los compradores que precisan financiamiento. En efecto, al reducirse la tasa de interés que cargan los bancos a sus créditos, se hace más accesible la compra de viviendas.

A modo de ejemplo, supongamos que un individuo pretende comprar un inmueble promedio de Pocitos de 65m2 cuya mediana de sus precios de compra venta estimada es de usd 165,000 donde se financia 20% con capital propio y 80% con deuda a 25 años. En dicho caso, se financia a 25 años usd 129.000 a una tasa de interés real de 7% (vigente previo a la pandemia según datos del BCU), implica una cuota mensual de $39.067. En caso en que la tasa baje a 5.5% (actual según BCU en su web, la cuota baja a $34.802. Visto de otra forma, con la misma cuota que antes de $39.067 puedo financiar USD 148.175 y comprar por un total de USD 185.220, propiedades USD 20.000 más caras. Esto hace que haya más gente que pueda acceder a la compra de viviendas y, esta demanda excedente, tiende a aumentar los precios medidos en UI.

¿Qué se puede esperar a futuro?

Es esperable que la caída en las tasas de capitalización del sector inmobiliario doméstico sea consistente y permanente, por lo menos en la coyuntura de tasas de interés actual. Esto se debe a que, si caen todas las demás tasas de interés, el rendimiento de las exposiciones al mercado inmobiliario también debería acompasar dicho movimiento.

Mas aun, es importante recordar que el diferencial entre la tasa de rendimiento del mercado inmobiliario tasa de capitalización neta y la tasa de rendimiento de los bonos en UI emitidos por el gobierno es mayor que el vigente previo a la pandemia.

Por lo tanto, parecería ser que la tasa de capitalización y, por ende los precios actuales de los activos inmobiliarios, serían de equilibrio.

A futuro, una vez que se despeje la fuerte incertidumbre generada recientemente por el alza de casos de Coronavirus en el país en 2021, podría esperarse un mercado más dinámico con una pequeña reducción adicional en la tasa de capitalización.

En un año en que la población vio aumentar su tasa de ahorro por haber contado con actividades restringidas, como por ejemplo los viajes, una vez despejada la incertidumbre, es probable que aplique parte de estos fondos al mercado inmobiliario, especialmente considerando los magros retornos esperados que ofrecen otros vehículos de inversión pasiva.